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新三板上市公司并购的正确打开方式

导语新三板实际上给了并购和私募股权基金新的运作空间。

华律网· 2018-01-24 · 浏览53773

  新三板实际上给了并购和私募股权基金新的运作空间。用全国中小企业股份转让系统市场发展部执行经理魏玮的话说,“成绩好、名校毕业的孩子,就一定能够成功吗?显然不是。新三板不在乎公司的‘高考成绩单’,不在乎是否‘名校毕业’,更在乎公司的体检报告和人品报告,并购基金更应该如此。对于中小微企业来说,挂牌新三板是提升公司治理水平和参与并购市场的机遇。”

  如果说前者把新三板公司看成并购市场的洪水猛兽,那么后者视其为“励志青年”,到底孰是孰非呢?

“成绩差”的孩子也受宠

  并购其实没有那么复杂,它就像买卖西瓜,尽管瓜农(被并购公司)总是自夸“包熟包甜”,但是出资方始终需要考虑4方面问题。一是自己有无吃西瓜(并购)的需要。二是需要通过会计师等评估西瓜的价值,好到什么程度,是不是“劣瓜”。三是要通过律师考察西瓜的真实性,是不是“假瓜”,有没有风险。四是吃完瓜后,看看自己从中收益几何,即所谓的退出机制。

  中国并购公会副会长熊焰介绍,今年以来已有100家左右的新三板公司涉及a股上市公司并购,也有多家新三板的公司通过定向增发主动出击,去并购其他的公司,甚至还有新三板公司并购上市公司的案例。

  从私募股权投资基金来看,今年上半年募集完成的基金数量达到了近3年的峰值,市场非常火爆。lp(有限合伙人)出资意愿强烈,部分天使基金、vc基金相较过去希望承担更多风险,收获更多回报。其中,新三板是并购的主阵地。今年上半年完成募集的561家私募基金中,针对新三板的超过300家,涉及新三板的基金数量更是创出历史新高。

  相较而言,新三板挂牌公司的业绩显然没有主板公司亮丽,可偏偏这些“成绩差”的孩子越来越受到并购市场青睐。并购方究竟看中它们什么呢?

  行业处于创新领域、成长性较主板公司好,这两条是新三板公司获得并购资金青睐的内在因素。魏玮认为,新三板主要服务的对象是创新型、创业型、成长型的中小微企业,尽管投资门槛较高,但是挂牌门槛低,融资门槛不高。

  更重要的是,并购资本看中新三板的制度环境。“有过主板上市经历的公司负责人,在过程中几乎没有人确定知道上市的具体日程表,当有人告知只差100米就到终点时,再补跑400米是常事。一轮融资下来,几乎精疲力竭。”熊焰说,反观新三板得到了相当大的制度改善。挂牌公司时间比较确定,这给了有关各方强大的心理支撑。

  其次是市场化定价。“我接触过不少上市公司,董事长们讲,上市真苦啊,费了那么大劲完成上市或并购,第一轮募资5亿元,结果人家拿去上市,股价跟发行价几十倍的差距。为什么?因为上市公司股价市场化定价方面,还有很长的路要走。”熊焰说,这一点新三板已经作出很好的尝试。

  “不仅如此,新三板的融资便利程度也相对较好。”在it圈摸爬滚打多年的华云数据cfo王泽莹说,it行业本身是轻资产公司,没有房子、土地作抵押,融资非常困难。尽管银行作了一些创新,比如,it公司创始人的个人资产可做质押,但依然是锦上添花之举,很难做到雪中送炭。新三板实际上给这些中小企业一个生机,让它们有机会通过并购、交易等方式找到新的融资渠道。

  总结起来,从在资本市场所处的地位而言,新三板与沪深交易所一样都是处于全国性资本市场的位置。“新三板具有充分的市场化特点,挂牌公司叫‘非上市公众公司’,在法律地位上比同上市公司,减弱了行政审批色彩。”魏玮说。

  在确定有“吃西瓜”的需求之后,新三板倒逼私募大佬们放下身段,开始考察他们原来看不上的“差等生”。君联资本董事长总经理王俊峰说,新的并购舞台倒逼天使机构化、vc天使化,pe逐渐谨慎后撤,与成熟的上市公司合作,而像o2o基金、文化传媒基金这样的主题类基金逐渐兴起。过去私募基金只盯着主板、创业板、“全民pe”的局面一去不复返,如今是“天使满街走,村村vc狗”,都跟着三板走。

如何并购有门道

  与公众上市公司的并购相比,新三板挂牌公司并购的细节差别不少。申万宏源证券[0.00% 资金研报]并购私募融资部总经理洪涛介绍,在信息披露上,传统上市公司只要超过被并购公司10%的股权,必须披露权益变动报告书,多次“举牌”,多次披露。而新三板的权益变动报告书并不需要那么频繁和详细。

  其次,新三板的并购重组主要遵循《非上市公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》,这两个管理办法与上市公司的相关规定有相似之处,但也有区别。

  新三板的并购不区分显示权益变动报告,即没有5%至20%之间,或20%至30%之间的权益变动报告,而主要是做统一的权益变动报告书。这与上市公司按照比例披露有明显区别。

  此外,在收购方面,传统上市公司的收购,超过30%要进行要约收购,全面要约收购带有某种强制性,而在新三板挂牌公司不强制进行全面要约收购,仅仅是尊重公司资质原则,按公司章程由股东大会表决来决定下一步动向。

  新三板重组差异性与上市公司相比也有不少:第一,涉及到重大资产重组,上市公司比较的是总资产、净资产、营业收入等指标。而新三板取消了营业收入指标。“这可能是根据新三板挂牌公司大多是中小微企业的特点,这类公司主营业务不稳定,应适当放宽条件。”

  此外,新三板公司在换股发行购买资产中,换股价是全面协商定价,定价由财务顾问出具相应估值报告,打破了原有上市公司依照前20日均价,前60日、120日均价等再打折计算股价的状态。最后,新三板现在并购重组没有对于借壳上市这方面严格的规定。

  在具体的操作层面,按照“买卖西瓜”的4个步骤,完成并购还需要并购基金、会计师、律师的出场。会计师解决的是估值问题。北京中企华资产评估有限责任公司董事长权忠光说,新三板被并购公司实际上与私募基金之间存在价格博弈过程。如果是民营公司一般可能乐于高估自身价值,而pe、vc可能考虑到未来发展因素,往往比较谨慎,不愿高估公司价值。当然,如果资本属性是国有公司的话,不存在这个问题,必须要评估。

  “从pe机构考虑,进入公司后相当于和公司进行了利益捆绑,所以也不会恶意把价格压低,反而会在并购前后的市值管理方面给出自己独到的方案。”硅谷天堂投资总监严伟强举例说,该公司去年以4000万元购入新三板挂牌公司亿童文教一定股份,今年与其联合成立并购平台,目的正是为打造并购项目的项目池。一旦有了公司项目池,后续pe机构就可以循环不断地通过定增做大市值来并购其他项目,然后把被并购公司做大。

  毕马威会计师事务所会计师门熹认为,除了审计财务指标、税收指标之外,会计师一般还要对公司做内控分析。因为通常新三板公司规模不大,不排除过去曾经在创业板、中小板上市“碰钉子”的情况,做好内控核查是为了查看公司有无需要改进的地方,确保并购万无一失。

并购风险控制

  操作细节有了,估值有了,如何规避并购风险呢?北京市中咨律师事务所张晓森认为,新三板并购主要有5个方面问题需要明晰。一是公司股权是否有纠纷,包括公司股东的投资是否都已到位,历次增减是否都符合法律程序和要求等。二是公司治理是否规范,包括程序上的规范和治理结构上的规范。三是公司重大债权债务方面有无法律纠纷。四是被并购公司是否涉及关联交易,以及关联交易的价格是否公允等。五是看有无重大诉讼。

  “还需要给这些参与并购的私募股权投资基金提个醒,不要因为新三板火爆就给被并购公司估值过高,这样会给双方增加投资风险。”王泽莹建议,传统pe或vc在涉足新三板并购时应有必要的培训或辅导,要通过专业的第三方评估机构对相关资产进行评估,此外,双方还要成立并购小组进行常态化沟通。

  “并购小组真的非常重要。我们常说,董事会定的事,下边人去执行就好了,实际上不然。尤其是并购重组过程中,看似拿到了这个项目,并购成功了,也完成交割了,但是被并购公司的人员没了、走了,这就是潜在并购失败的风险点。因此,合格的并购团队很关键。”王泽莹说。

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关键词:上市公司并购
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