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【广证恒生新三板】三板做市再触1000点,“深改”政策落地促使流动性反弹

转载 广证恒生新三板研究极客 · 2020-01-08 ·
自2019年10月25日至今,三板做市指数涨幅达22.13%,并于2020年1月7日时隔783点重新触及1000点。

  摘要:

  新三板深化改革的政策细节已逐步明朗,第一阶段改革规则上线

  自2019年10月25日以来,新三板深化改革的政策细节已逐步明朗,精选层、降低投资者准入门槛、放开公募入市、允许公开发行、优化定向增发等制度建设基本成型。2019年12月30日,新三板改革第一阶段改革规则上线:创新层、基础层投资门槛于12月30日起分别下调至150万、200万;创新层集合竞价频次从一天5次上调至25次,基础层集合竞价频次从一天1次上调至5次。

  “红利”落地流动性反弹,三板做市时隔783日再上1000点

  市场对新三板深改政策反应正面,流动性反弹,三板做市时隔783日首次触及1000点。自2019年10月25日至今,三板做市指数涨幅达22.13%,并于2020年1月7日时隔783点重新触及1000点。从流动性的情况看,三板做市成分股区间成交额达64.59亿元,年化区间换手率达24.11%(若单独看2019年12月30日以来第一阶段业务改革细则上线后的数据,三板做市成分股年化换手率为63.30%);较9、10月区间成交额以及年化区间换手率分别提高66.75%、11.66pct,较去年同期区间成交额以及年化区间换手率分别提高271.99%、39.64pct。

  精选层落地后新三板流动性将呈现结构化特征,精选层年化换手率有望达200%-600%,一般预期约353.86%,比肩NASDAQ

  根据广证恒生测算,精选层门槛下降至100万,配合公开发行后投资者人数超过200人、实施连续竞价、新增转板制度等政策来看,预计精选层年化换手率或将达200%-600%,一般预期约353%。

  纵向对比,精选层预计年化换手率高于新三板历史水平。2015年至2019年新三板市场总体年化换手率依次为39.61%、24.85%、21.35%、4.07%和2.93%;2016年至2019年创新层年化换手率依次为27.40%、22.89%、4.87%和4.95%,基础层年化换手率依次为24.17%、20.96%、3.91% 和2.55%,均显著低于精选层预计年化换手率353.86%。

  横向对比,精选层估值有望比肩NASDAQ。按2019年12月的市场数据计算,同期NASDAQ精选市场年化换手率为338.62%,NASDAQ全球市场为529.27%,NASDAQ资本市场为898.27%,LSE主板为74.02%,LSE创业板为130.43%,港股主板为73.30%,港股创业板为92.92%,科创板为4526.42%(若剔除2019年11月15日后上市的企业则为2013.36%),创业板为1342.73%。与之相比,精选层预计年化换手率位列第七,次于科创板、创业板、NASDAQ资本市场、NASDAQ 全球市场、NASDAQ 精选市场和NYSE全部股票,是该期年化换手率最低的港股主板的2.77倍。

  投资端建议继续关注尚有估值差的精选层潜在标的,企业则应结合自身融资需求,审核时间效率以及板块估值、流动性等维度综合评估是否进入精选层

  我们认为本轮改革的推进层级以及改革深度有望破解新三板过往两年定位不清,流动性不佳,融资困难等问题;新三板在多层次资本市场中的相对地位将会提高。

  后续,我们维持年度策略《精选层大幕开启,把握政策机遇期》的观点,建议关注转板制度以及公开发行业务指引的正式推出。对于投资机构,考虑到部分企业已有较大涨幅,估值已有所修复。建议投资者结合公司基本面,继续关注尚有估值差的精选层潜在标的。对于企业而言,新三板改革已初见成效,预计新三板市场功能以及市场地位将有所提升。企业结合自身所处的发展阶段、证券化的诉求、融资的迫切程度,不同市场的时间效率、估值、流动性、资本运作的便捷性等维度综合判定是否进入精选层。

  风险提示:转板、公开发行制度不及预期,实体经济下行

  1、“红利”落地流动性反弹,三板做市时隔783日再上1000点

  自2019年10月25日以来,新三板深化改革的政策细节已逐步明朗,精选层、降低投资者准入门槛、放开公募入市、允许公开发行、优化定向增发等制度建设基本成型。2019年12月30日,新三板改革第一阶段改革规则上线:创新层、基础层投资门槛于12月30日起分别下调至150万、200万;创新层集合竞价频次从一天5次上调至25次,基础层集合竞价频次从一天1次上调至5次。

  市场对新三板深改政策反应正面,流动性反弹,三板做市时隔783日盘中触及1000点。自2019年10月25日至今,三板做市指数涨幅达22.13%,并于2020年1月7日时隔783点重新触及1000点。从流动性的情况看,三板做市成分股区间成交额达64.59亿元,年化区间换手率达24.11%(若单独看2019年12月30日以来第一阶段业务改革细则上线后的数据,三板做市成分股年化换手率为63.30%);较9、10月区间成交额以及年化区间换手率分别提高66.75%、11.66pct,较去年同期区间成交额以及年化区间换手率分别提高271.99%、39.64pct。

  2019年10月25日至今,54.44%有成交的做市企业股价上涨,平均涨幅35.97%;9.7%有成交的竞价企业股价上涨,平均涨幅154.55%。

  2、精选层年化换手率有望达200%-600%,比肩NASDAQ

  我们在《精选层大幕开启,把握政策机遇期》提出,本轮新政的一个核心在于设立精选层,并以此为基础建设差异化的制度,为顶层注入流动性,作为破解新三板流动性困局的探索。改革落地后,新三板将形成“精选层-创新层-基础层”三层结构,流动性也将呈现结构化的特征。我们预计精选层有望成为新三板的流动性“标杆”,年化换手率或将达200%-600%,比肩NASDAQ。

  2.1 降门槛、IPO、转板、连续竞价四“管”齐下为精选层注入流动性

  如前文所言,抓住精选层,建设结构化红利制度激活流动性并完善市场功能是本轮新三板改革的政策重点之一。其中,直接影响流动性的制度主要包括四个方面。一是降低投资者门槛,根据市场层次设置差异化投资者门槛,引入公募基金等长线投资者,增加场内资金并提高分散度,从而提高流动性。按当前新三板投资者人数43.38万户估算,若投资者门槛降低至100万元,预计新三板投资者人数将为现在的6倍。二是公开发行,精选层要求公开发行后股东人数不少于200人,充分分散股权。三是转板制度,转板制度 推出加强新三板与主板之间的联系,使新三板企业的转板更为顺畅,增强投资者信心并提高市场情绪。四是连续竞价,满足公司股份相对分散后公众投资者的交易需求,为市场流动性增加奠定制度基础。

  2.2 精选层年化换手率有望达200%-600%,一般预期约353.86%

  预计在上述制度的助力下,精选层的年化换手率有望达353%。我们采用选取对标企业可比阶段的流动性,并根据投资者门槛变化进行调整的方法估算精选层的流动性水平。在对标企业及对标阶段的选取上,我们采用曾在新三板挂牌、后在科创板上市,股东人数不少于200人,采用做市转让方式的企业在2019年1月30日至其退市的日均换手率作为代表。原因如下:首先,2019年1月30日,科创板相关规则的征求意见稿公布,市场对这部分企业已经具有相对明确的转板预期,这与精选层企业挂满一年即可转板的预期具有可比性。其二,精选层要求公开发行后股东人数不少于200人,因此,我们选择满足这一要求的企业作为标的。其三,精选层采用的连续竞价交易,因此我们选取做市转让的新三板企业。该类企业2019年1月30日至其新三板停牌期间年化换手率为58.98%。

  据新三板历史数据测算,若公司投资者(股东)人数增加到六倍,将在95%的置信水平下释放6倍流动性,以此为基础估算出,精选层年化换手率达353.86%(58.98%*6)。

  作为辅助,我们进一步以2015、2016年间可比企业的流动性情况来预估精选层流动性水平。2015-2016年间,市场对接受上市辅导的新三板企业也具有相对明确的转板预期。且当时新三板的分层预期跟当前的再分层预期具有可比性,因此我们以这两年的数据进一步预估精选层的流动性水平,提高结论稳健性。

  与前述测算类似,我们根据精选层标准,将上述两年接受上市辅导、股东人数不少于200人、采用做市转让方式的新三板企业的当年年化换手率作为精选层的流动性预测,分别为618.11%和236.44%。总结来看,我们预计精选层年化换手率有望达200%-600%,一般预期约353.86%。

  2.3 精选层流动性预期高于新三板历史水平,比肩NASDAQ

  精选层预计年化换手率高于新三板历史水平。2015年至2019年新三板市场总体年化换手率依次为39.61%、24.85%、21.35%、4.07%和2.93%;2016年至2019年创新层年化换手率依次为27.40%、22.89%、4.87%和4.95%,基础层年化换手率依次为24.17%、20.96%、3.91% 和2.55%,均显著低于精选层预计年化换手率353.86%。

  按2019年12月的市场数据计算,NASDAQ精选市场年化换手率为338.62%,NASDAQ全球市场为529.27%,NASDAQ资本市场为898.27%,LSE主板为74.02%,LSE创业板为130.43%,港股主板为73.30%,港股创业板为92.92%,科创板为4526.42%(若剔除2019年11月25日后上市的企业,换手率约为2013.36%),创业板为1342.73%。与之相比,精选层预计年化换手率位列第七,次于科创板、创业板、NASDAQ资本市场、NASDAQ 全球市场、NASDAQ 精选市场和NYSE全部股票,是该期年化换手率最低的港股主板的2.77倍。

  3、投资端建议继续关注尚有估值差的精选层潜在标的

  我们预计开板初期精选层的的估值存在一定的制度红利,有较大提升空间。我们根据台湾上柜企业与上市企业之间0.98倍估值差距来考察精选层与主板估值关系。据2020年1月6日数据,目前广证恒生梳理出的精选层潜在标的PE中位数为13.77,是创业板企业估值0.98倍的37.66%,和科创板企业估值0.98倍的21.15%,还有较大的估值修复空间。

  考虑到近期部分企业已有较大涨幅,估值已有所修复。建议投资者结合公司基本面,继续关注尚有估值差的精选层潜在标的:(1)符合精选层四套“市值-财务”标准之一;(2)公司规范性:包括不存在未按时披露年报/半年报的情形;最近两年不存在被出具非标准审计意见的审计报告;不存在被证监会、全国股转系统实施纪律处分等;(3)所在行业最近两年内有企业过会,或者有企业在H股上市;(4)挂牌以来累计融资超过一千万元;(5)股东人数超过50人。(6)与主板可比企业估值尚有折价的优质标的。

图片来源:123RF

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