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游戏、办公,云服务,各自价值多少钱?SOTP估值应该怎么做?

转载 国金证券 · 2019-05-24 · 裴培
近年来,随着金山云的高速增长、金山办公的计划分拆上市,市场注意到了非游戏业务的价值。我们认为,对公司,不能简单地使用整体 P/E,而应进行详尽的 SOTP 估值。

  金山软件(03888)

  基本逻辑

  游戏、办公软件、云服务,一个也不能少: 在历史上,游戏是金山软件的核心业务,市场将其视为“游戏公司”。近年来,随着金山云的高速增长、金山办公的计划分拆上市,市场注意到了非游戏业务的价值。我们认为,对公司,不能简单地使用整体 P/E,而应进行详尽的 SOTP 估值。

  金山云的市场地位是不可替代的: 在强大的阿里云和腾讯云面前,金山云显得很弱小。然而,在视频(包括短视频、长视频、直播)、游戏等行业,金山云拥有丰富经验和定制方案。阿里云和腾讯云不时出现的短暂宕机,促使企业用户接受“多云战略”,金山云的“市场第三名”地位举足轻重。

  金山办公从软件模式扩张到互联网模式: WPS Office 在移动端的用户基础已经不可动摇, 用户活跃度正在上升。 2016-18 年,金山办公增长最快的业务是订阅,尤其是个人订阅。当个人订阅和广告收入占比超过 2/3 时,金山办公已经转型为移动互联网公司,而传统软件模式仍在稳步发展。

  西山居游戏不仅仅是《指尖江湖》: 万众瞩目的《指尖江湖》手游已经定档6 月 7 日,从渠道测试反馈看,我们对它的表现很有信心。《剑网 3》端游虽然进入生命周期后期,但是 IP 热度仍然很高。除此之外,西山居还在研发测试许多创新品类游戏,《指尖江湖》绝不会是最后一个爆款。

  投资建议

  我们预计 2019-21 年金山软件的营收增速为 51.6%、 26.7%、 16.0%;最大的增长引擎是云服务,其次是办公软件,游戏则有一定的周期性。 2019-21 年公司的 EPS 预计为人民币 0.53( 下调 18%), 0.65(下调 14%), 0.83(上调1%) 元。游戏和办公业务的较高利润将被云服务的亏损部分抵消;我们预计云服务的亏损率将持续收窄,但是在 2021 年仍无法盈利。

  我们对金山软件进行 SOTP 估值:赋予游戏业务 15 倍 2020 年 P/E;赋予办公软件业务 30 倍 2020 年 P/E;赋予云服务业务 5 倍 2020 年 P/S;战略投资按照市场价值计算;各部分相加之后,减去 25%的流动性折扣。由此得出目标市值 376.3 亿港元,对应目标价 27 港元,维持“买入”评级。

  风险提示: 新手游延期,手游收入不达预期,金山云亏损扩大,市场估值分歧。

头图来源:123RF

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